蔚来再次被空头盯上，这次罕见地回应，还有一些问题值得我们注意

作者： 王春龙

发布于:2022-06-30 13:11

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最近，专注做空的国外研究机构灰熊研究，再次将目标对准了中概股，这次被质疑的是新能源企业 蔚来。灰熊认为，蔚来利用未合并关联方的方式，虚假扩大收入与盈利能力，让投资者们可能面临风险，甚至将承担巨大的损失。 $蔚来(NIO)$  $理想汽车-W(02015)$  $小鹏汽车-W(09868)$ 

这不是灰熊研究（Grizzly Research，以下简称“灰熊”）第一次做空中概股了。这家以做空中概股著称的机构，曾经盯上过跟谁学、 图森未来、 58同城、乐信等中概股公司。但相比浑水、香橼等中概股“大空头”，灰熊的做空中概股过程，有过非常辉煌的成绩，如半年前刚刚重锤了另一家 新能源企业瑞能，但也有在跟谁学上失手的经历。

对于这次做空 蔚来，灰熊的言之凿凿却并不受网友们的支持。但由此引发的一些相关细节问题，或许值得我们深思。

问题一： 蔚来遭遇做空机构指责，将带来哪些影响？

6月28日，灰熊发布的一篇题目为《我们认为， 蔚来玩的是Valeant式的会计游戏，目的是增加收入，提高净利润率，以达到目标》（《We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets》）的做空报告称，这家公司很可能利用一个未合并的关联方来夸大收入和盈利能力。这个未合并的关联方——武汉蔚能，已经为 蔚来汽车创造了数十亿美元的收入，甚至使得蔚来的收入和净利润分别虚增约10%和95%。

那么，如果 蔚来与武汉蔚能的这种行为真如灰熊所描述的那样，将会造成什么影响呢？

最直接的影响就是，对于一家美股上市公司，如果财务造假将对大量投资者的判断产生误导，在股市中可能造成投资风险。

在灰熊发布做空报告后， 蔚来在28日确实由涨转跌，收盘时跌幅为2.57%，港股市场则大跌8.56%，29日美股开盘后，蔚来再度跌幅2%左右。从两市的跌幅来看，蔚来这次被做空的影响并不如上次那般明显，对持有蔚来股票的投资者来说，影响其实有限。

而在国外社交媒体上，很多网友们也纷纷质疑灰熊这次做空 蔚来，伎俩又跌拙劣。如一位网友称，“你为什么不在破产前用空头来弥补你的资产呢。。。而不是散布愚蠢的谣言和恐惧试图迷惑人们，这样你就可以从你可怜的做空策略中获利？”

看来，很多投资者已经熟悉了很多做空机构的那套“做空买入，拉高套现”的套路，并不为之所动了。

不过，对于这次做空，另一个重大影响则来自新能源行业。受到 蔚来被做空和 长安汽车大股东减持等连续影响，国内A股及港股市场， 新能源及其他赛道股，均在29日遭遇大跌，成为了很多股民们不想提及的一天。

 

问题二：这次被做空，官方为何罕见地直接回应

就在一年多前的2020年11月， 蔚来曾遭遇过另一家更加知名的做空机构香橼研究（Citron Research）的做空。该机构称， 蔚来汽车目标价应为25美元，仅为当时股价53美元的48%左右。随后，蔚来股价大跌8%左右，并带动了 理想汽车与 小鹏汽车两家公司的股价大跌。

即便如此， 蔚来官方却并未对此进行直接回应，而是在几天后的2020年Q3财报公布后，用一份较为亮眼的财务数据进行默默回复（当时蔚来的总营收达45.26亿元，同比增长146.4%；净亏损10.47亿元，同比收窄58.5%；毛利率攀升至12.9%，汽车销售毛利率达到了14.5%）。

价值兄发现，与上次不同的是，对于这次并不让人信服的做空报告， 蔚来却罕见地进行了直接回应。

蔚来称，该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测以及与公司有关的误导性结论和解释。公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动，以保护所有股东的利益。

为什么 蔚来这次会罕见地进行正面回应？价值兄无法知道真实的原因，但从蔚来目前股价来看，或许有着一些不同的原因。面对香橼的做空，蔚来股价当时高达53美元左右，但在上半年国内 新能源市场持续拉升的情况下，蔚来今年在美股及港股的表现却并不能让投资者们满意。

今年以来， 蔚来在美股的累计跌幅超过30%，在港股市场累计涨幅也仅为4%左右，远远落后于 长安汽车、 比亚迪、 理想汽车等，仅比 小鹏汽车稍好一些。或许也是看到今年表现在 新能源车企中处于落后位置，这次蔚来可能不得不做出正面回应，来安抚投资者们的情绪。

 

问题三：灰熊到底是谁？可能只捡软柿子捏？

既然 蔚来对这次灰熊做空如此重视，那么，这家做空机构到底是谁呢？价值兄发现，相比著名的中概股大空头的浑水与香橼，灰熊显然是一家初出茅庐，且战绩并不优秀的做空机构。

根据灰熊的官网显示，该机构对自己的定位是“专注于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解”。由Siegfried G.Eggert创立并担任首席执行官。

作为灰熊的负责人，这位名叫Siegfried G.Eggert的人士，并不为人所熟知。据价值兄了解，他此前曾在沽空机构GeoInvesting LLC担任分析师和Forensic Economics Inc.担任助理分析师，本科毕业于荷兰格罗宁根汉斯大学国际商务系，硕士期间获得罗切斯特大学金融学学位。而从2020年2月才开始担任灰熊CEO。看上去，在做空与分析师的资历上，他并不算太久。

而反观灰熊这家机构，自2019年5月发布第一份做空报告开始，共计发布了24篇做空报告，被其做空的公司包括美股一些中小企业，也包括中概股公司中的跟谁学、 58同城、 斗鱼、 瑞能新能源等等。

但灰熊的做空战绩相比香橼与浑水却并不算太高。甚至被很多媒体称曾经多次“翻车”。比如在对跟谁学的多次做空中，却让这家公司越空越涨，甚至股价在数月就实现了翻倍。当然，灰熊也有过较为辉煌的战绩，其上一次做空 新能源企业 瑞能新能源时，就让其在连续两个交易日大跌30%以上。

总体来说，灰熊盯上的企业大部分确实存在着诸多争议，而这家机构也习惯“捡软柿子捏”。

 

问题四：换电及电池租赁靠谱么？为什么曾被马斯克抛弃

对于灰熊做空 蔚来的主要内容，换电及电池租赁业务确实是蔚来两项具备争议的业务。此前，有媒体计算过，蔚来的换电站使用率并不高，而且其单个换电站成本巨大，这将持续拖累蔚来整体营收和盈利的增长速度。

而另一项电池租赁业务， 蔚来在今年4月宣布给车主提供可以买断电池的服务。标准续航电池包（75/70kWh）的费用为7万元，长续航电池包（100kWh）的费用为12.8万元，另外需支付3000元的服务费（若无需更换新电池，可免3000元服务费）。

这是因为，尽管随着新能源汽车使用时间增长，电池的贬值速度更快，造成车辆加快折损。但细心的车主计算后发现，使用超过六七年后，租赁电池其实并不如直接选择新车带电池的方案更划算。

但 蔚来的换电及电池租赁方案，并不被一些 新能源车企认为是解决新能源车保值及解决里程焦虑的根本解决方式。

 

一位 比亚迪员工告诉价值兄，“换电的出发点就不对，电车关键的是电池，电池的关键是技术问题，电池的安全以及性能问题解决不了，换了电池就可以高枕无忧了吗？做电车要从最根本出发，从技术出发才能解决问题”。

而相比 蔚来，无论是国内的 比亚迪还是国外的 特斯拉，均在充电网络建设，以及电池技术及效能上下了更大功夫。前者在两年前推出了刀片电池广受好评，而后者则干脆认为换电是一项非常危险的补能方式，特斯拉CEO马斯克甚至在多年以前就抛弃了。

2015年，马斯克曾解释称，“我们之所以推出换电技术，是看人们是否会选择这样的(充电方式)。我们以为人们会更倾向于超级充电桩，但不能完全确定，所以又打造了换电技术(2013年6月， 特斯拉发布了换电池技术)，可以在90秒内完成电量补充。基于目前的状况，(换电技术)将来的推广价值不是很大。”

此外，一位长期关注电池行业的专业人士也表示，目前我国正在积极鼓励换电模式，换电确实能充分调配电力能源均衡，更好管理电池高效利用及后期处置，大规模应用利于车主降低购车成本，消除电池老化更换电池昂贵成本担忧，不管怎么更新迭代随时都能用更好更新的电池包。

但他也表示，换电面临的现实问题是，没有统一标准，汽车品牌各搞各的标准，造成换电站建设成本、运营成本高，使用率低。如果能出台强制统一换电电池包标准，那换电是最好的解决方式。

因此，换电及电池租赁方式，或许在短期内仍然难以成为新能源行业补能的重要组成部分。而 蔚来本次受到做空机构的质疑，也体现了其在这两项业务上存在着诸多无法解决的现实难题。

 

问题五： 蔚来财务状况如何，是否能实现2024年盈利

今年3月，在 蔚来2021年全年财报后的电话会议上，创始人兼CEO李斌曾放出豪言，“蔚来希望在2024年实现全年盈利。”

而本次灰熊做空 蔚来，质疑其存在扩大营收及提高净利润的问题如果属实的话，直接关乎蔚来是否能实现在2024年实现盈利。

价值兄发现，如果以蔚来以往的财务状况来分析的话，或许盈利对其而言，短期内还难以实现。

纵观蔚来最近两年的营收变化来看，其营收情况尽管近三个季度均达到了近百亿元的记录，但同比增长极环比增长趋势均呈现下降的趋势。也就是说，蔚来在营收上的增幅，可能已经到达了瓶颈期了。

再来看净亏损情况，却在最近两个季度突然变高。尤其是去年第四季度，达到了创纪录的21.79亿元的巨额亏损，同比增长达到了46%，即便是到了今年Q1，净亏损也维持在17.83亿元，并未明显改善，甚至还创造了亏损同比大增295.56%的尴尬记录。

目前，蔚来的毛利率维持在两位数左右，这对其能实现盈利是一个较为积极的信号。

但蔚来如果想要实现盈利，除了提升营收之外，或许在控制亏损上，应该做得更多一些。从“蔚小理”三家来看，理想汽车今年一季度的净亏损仅为1000多万元，远远低于蔚来与小鹏的亏损额度。

而理想汽车相比蔚来在财务上表现优异，主要是会“扣”，能“省”。其并未豪掷数十亿元投入到换电、电池租赁等长期不能实现盈利的业务，也在自动驾驶等领域并不激进。而蔚来则给人的感觉则是，喜欢不计回报地高投入，这对于一家上市公司而言，或许并不值得肯定。

因此，灰熊的这次做空，或许并不能对蔚来构成太大打击，但这家新能源企业可能自身在财务及非良性业务投入等方面，依然有着不小的问题。