锦浪私募基金2023年总结和展望：坚守价值，静待否极泰来
作者： 锦浪投资笔记
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尊敬的投资者朋友们：
真正的勇士敢于直面惨淡的人生，敢于正视淋漓的鲜血。2023本是满怀期望的一年，对公共卫生事件后经济走出低迷充满信心，但因为各种原因，恢复情况不理想。A股市场定价逻辑发生一些变化，从过去的给成长溢价变成追求稳健，众多投资者陷入迷茫与恐惧。
投资的底层逻辑是基于未来经济越来越好，在当前上证指数创近四年新低的时候，信心与希望对股市来讲很重要，让我们保持耐心，期待否极泰来。尽管 沪深300连续下跌三年，但锦浪基金依旧坚持深度投研，坚持买优质资产，不断地提高团队能力，产品成立两年以来连续大幅跑赢沪深300，产品业绩***，在排排网可查。
一、回顾2023的观点
在去年的总结中，我们的核心观点：看空 新能源（光伏、锂电）、化工，看多电力；看好消费缓慢恢复。现在看来，前几个观点在2023年得到了验证，但消费复苏还是偏乐观。
1. 看空 新能源/看多电力
通过我们研究发现，光伏上游硅料、硅片环节疯狂扩产，但经历抢装潮后需求远远小于供给。退补后需求又慢慢趋于平稳。但是对于下游发电端的成本是巨大利好，如果公司本身有水电这种基本盘很稳，又有 新能源贡献增量的业绩增长会很好，如 华能水电、 国电电力。
2. 消费恢复不及预期
我们年初判断消费反弹不会像市场预计那么乐观，就算恢复也是一个缓慢过程。但是消息者信心这么差确实超出预期。
3. 基础化工
我们观点和去年一样，只要原油价格不出现大幅波动，传统能化产品在价格高点过后一般会经历三到四年的调整期，短期该行业还在疯狂扩大产能，价差还会维持在低位，短期投资机会不大。
二、总结思考
三年大熊市最大的感叹就是坚持长期主义难、坚持价值投资难。
巴菲特的年终大会是价值投资的学习盛宴，不知今年会不会格外怀念芒格，这是题外话。在年终总结里，巴菲特在意组合中股息、净资产、利润的情况。如果这几方面连续表现不错，就算股价在跌，他认为也算是不错的一年。
经历了过去三年股价下跌，但很多优秀公司的业绩在增长，净资产也在增加。对于相信价值的投资者来说，现在是投资的黄金时期。投资无法避免会遇到特别不好的年份，同样也会有好得过分的年份。锦浪基金一直坚持价值投资，以一轮牛熊周期为例，在行情好的时候，我们的收益大幅高于 沪深300，在持续下跌中，组合经受了市场的考验，大幅跑赢市场平均收益。通过我们的切身实践，价值投资是穿越周期的方法之一。
当下我们要做的就是守正——现金流好、自我造血能力强、永续经营特性、积极回馈股东，守着最优秀的商业模式、最优秀的公司，现在也是低价买入它们的好时机，陪他们度过这个艰难的周期低谷，相信优秀的企业也会用不错的业绩回馈我们。
过去几年各种“茅”大幅下跌，很多人对价值投资理念产生了动摇。从最近表现好的微盘股来看，微盘股指数近几年大幅上涨，但背后公司的利润大多是亏损，更多是资金驱动上涨。很多人以股价涨跌来判断是否为价值投资，不关心公司真正的内在价值。坚持投资优质股（长期看优质股趋势都是向上的），回报率都不差；频繁跟踪热点、被“市场先生”情绪所左右的长期看回报率不太好。长期稳定盈利本身就是非常难的一件事，只有拥有一套正确且稳定的投资体系并长期坚守下去，才能战胜市场，获得一个超过市场的平均回报。
三．展望2024
1. 警惕中小股、关注 沪深300历史级别的机遇
（1）微盘股
微盘股由于盘子小、机构配置少，在市场低迷没有赚钱效应的时候，部分资金就会选择阻力最小的微盘股抱团。
但是我们认为这次微盘股的上涨，纯粹是估值泡沫。从经营业绩来看，相对于 沪深300、 中证500、 中证1000指数，微盘股指数的成分股业绩长期处于亏损状态，如果股价上涨仅仅是资金驱动，而非业绩驱动，那泡沫终究会破裂。
下图为不同指数净利润概况（亿元）：
（2） 沪深300指数：
截止2024年1月5日，股息率3.49%，历史最高股息率在2014年5月9日的4.09%。
PE估值：PE(TTM)为11.68倍，处于近十年13.59%的分位点，略高于2018年底的10.23。PB估值：PB为1.185倍，处于近十年0.59%的分位点，略高于2014年5月9日的1.173。
从指数成分来看， 沪深300是由A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成，成分股是我国各行业龙头优质公司，长期看，当下的风险收益比是非常好，可以说是四年难遇的黄金坑。
2. 看多天然气/火电
（1）天然气
天然气有燃值高、绿色环保、用途广的优势，由于我国缺气，2022年天然气在一次能源消费结构中的目标占比仅为8.4%，《“十四五”现代能源体系规划》将在2030年提升至15.0%，以保障能源结构多元化，未来我国天然气用量将有望持续保持两位数增长。
天然气顺价方案落地带来价差的增长。2023年2月，国家发改委价格司要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议，目前，包括内蒙、湖南、重庆、河北等多地已经开始启动顺价方案，各地居民用管道天然气第一档销售价格上调0.13元-0.37元不等，上调幅度为5.8%-13.3%不等。
与HH签订长协的天然气公司可以锁定长期低成本气源，此外建设LNG接收站带来成长性，以新奥为例，刚投入运行的舟山接收站每年有约4亿利润。
随着上游气价的回落和国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增。同时，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商或可根据市场情况自主选择扩大进口或把握国际市场转售机遇以增厚利润空间。
（2）火电
2023年11月8日，国家发改委、国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，计划从2024年1月1日起开始实施煤电容量电价制度。随着煤电转变经营发展模式，过去煤电是通过单一电量电价来收回成本，现在容量电价机制的落地，充分体现煤电的支撑调节价值。容量电价机制锁定了煤电的部分基础收益，使得火电企业经营的稳健性有所提高。将利好煤电企业，稳定预期，帮助其成本的回收。煤电价值将重估。
如按照煤电年利用小时数4500小时，原度电利润0.02元/千瓦时，虽然容量电价出台后原电量电价平均降幅为5%，但在容量电价分别为100元/千瓦·年和165元/千瓦·年的情况下，测算得到度电容量电价分别为0.022和0.037元/千瓦时，预计度电利润增量分别为0.014元/千瓦时和0.024元/千瓦时，度电利润的增长幅度分别为67%和114%。
看好容量电价后火电利润稳定，从过去的典型周期股，变成具有良好现金流且利润稳定行业，在容量电价出台背景下电价整体趋稳，火电行业盈利能力得到明显修复，其中 华润电力与 国电电力还增加了整体分红，我们认为火电的估值与业绩有望迎来双击。
3. 消费迎来长线机会
2023年消费力恢复相对较弱，很多行业出现以价换量现象，从消费升级到销量驱动，消费成长逻辑受质疑，逻辑转换导致行业估值大幅回落。增长逻辑的转变导致估值屡创新低，啤酒、大众消费品等估值已达历史最低点，白酒估值也已达历史30%分位附近，主流公司PE跌至2024年20倍以内， 食品饮料股息收益率提升至1.9%。
从全球消费品来看，我们A股市场的消费股估值跌到历史最低点附近，明显低于海外，这种情况实属少见。长远看随着中国人均收入进一步增加，有14亿人口的消费行业还有很多机会，虽然短期可能还会有调整，但值得长线布局。
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