出师不表128：对2024年雪峰科技预期差的判断，兼论2023年业绩预告的个人思考

作者： 卧龙小厮

发布于:2024-01-17 19:21

雪球

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我记得2023年Q4在对2023年复盘和对2024年展望的时候，我最终的结论是明确看好2024年化工的结构性行情，好像还发了个雪球简评，目前维持观点，根本逻辑是2023年海外通胀和国内需求对化工企业的头尾挤压，而这样的业绩压力测试的效果：

首先是对优质公司的压力测试，是个去伪存真的过程，好日子大家对会过，但是只有潮水退去，才知道谁在裸泳。我会极度关注公司产能利用率 & 资产周转率和期间费用率，尤其是管理费用的占比和财务费用的边际变化。

其次是压实业绩后为2024年重回增长奠定基础。而这样的判断不仅仅是来自于公司自身的alpha，更多也是行业beta的系统性好转。

雪峰科技是一个2023年化工行业不错的缩影。化工行业有无数的白马公司，典型的如 万华化学， 华鲁恒升等，翻看它们的资产负债表，2023年很多优质的白马股都在经历着同样的情景：能源价格高企和下游需求不及预期，导致价格转负，产能利用率下降。

剖析 雪峰科技在并购化工业务后的资产负债表后发现，对于原材料需求的大幅攀升使得公司化工业务的成本压力受到了很大的挑战，这在逐步侵蚀公司化工板块的核心竞争力，必须予以重视。

兼论公司刚刚发布的2023年的业绩预告，基本上是符合市场的一致预期的（9-10亿），但低于自己的业绩预期。通过公开信息和上市公司在投资者交流中的表态，个人认为主要低于预期的细项是天然气价格在Q4延续自2021年到2023年Q3以来持续上涨的态势，同时化工产品受到下游需求因素价格进一步回落，主要是硝酸类产品；与此同时，公司新增投产的化工项目短期内尚未贡献超额利润（Q4是硝酸铵的传统旺季），新增投产的LNG项目也无法取得预期盈利（按照业绩预告，LNG业务2023年全年盈利不足1亿）。

可能市场短期是对的，但是展望2024年，个人对于真实情况与主流一致预期的预期差的判断主要在四个方面：

1) 下游区域民爆需求的持续增长。按照公司的公开表态，“方案中明确到“十四五”末新疆煤炭产能将达到4.6亿吨/年，煤炭产量要达到4亿吨/年，如果按剥采比5方/吨，炸药单耗0.25kg/方，估算“十四五”末仅疆内煤炭生产对工业炸药的需求量将达到50万吨。预计 未来3-5年新疆的炸药产能需求约为100万吨，推算硝酸胺需求量约为80万吨，同时也会带动爆破服务业务。2022年疆内工业炸药实际消耗33万吨左右，截止2023年11月，新疆地区炸药产量40.03万吨，销量39.89万吨。”

2）混装产品的渗透率提升和公司产品结构的提升，这也将同时带动民爆服务业绩的提升。按照公司的表述和行业研究员的反馈，混装炸药技术是矿山爆破工程服务核心能力的体现，是集现场混药、装药、爆破于一体的机械化作业方式，相比采取包装炸药进行人工装药的方式，更具安全性。包装和混装产能调整原则上是等量置换（但产能在1.2万吨以下的包装炸药生产线属于国家强制要求淘汰的生产线，是不能进行产能置换的）， 雪峰科技是率先在国内推广现场混装炸药的企业之一，混装产能占比59%，高于行业水平。

3）上游原材料价格的高位回落，以及公司在最近3个季度持续表态的“彻底解决上游原材料的供应问题”。目前原材料的采购方式是网上竞价，高度市场化的原则对于疆内的化工行业是个不小的挑战，因为化工企业要面对其他活得很好的企业，在竞价上存在自身固有的劣势，只能被动接受原材料价格对利润的挤压。因此，公司在2023年以来也多次明确表态，“公司也在积极调整产业布局，从源头上解决原材料成本问题”。若该产业布局可以落地，既符合他山之石海外优秀民爆企业的成长之路，又符合 雪峰科技在过去五年的发展惯性，也匹配新疆得天独厚的区位优势。若该产业布局落地，那么无疑雪峰科技将重塑其化工业务的核心竞争力，彻底扭转市场对于化工业务持续负反馈的极度悲观预期，估值有望形成向上反转，进而构成股价的上行风险。

4）高股息类现金的特性尚未体现，因此也尚未被市场充分认知，充分挖掘和充分定价。

在2022年的年报中，公司明确披露，公司依据《公司法》等有关法律法规及《公司章程》的规定，在弥补亏损、足额提取法定 公积金、任意公积金以后，公司当年可供股东分配的利润且累计可供股东分配的利润为正数，在 满足公司正常生产经营和发展的资金需求情况下，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。

如果未来三年内公司净利润保持持续稳定增长，公司可提高现金分红比例或实施股票股利 分配，加大对投资者的回报力度。如公司采取现金及股票股利结合的方式分配利润的，应当遵循以下原则：

（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；

（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

而公司2022年实际利润分配占归母净利润的比例为 43.58%，远远高于行业平均水平。

叠加公司优异的产能利用率，资产周转率，期间费用率指标，结合公司定性分析得出的产品结构优化的方案，这在公司的资产回报率（ROE）中已经初见端倪（非年化）：

综上，2023年终已远去，权益市场的投资中，悲观者永远正确，赚钱却只属于乐观者。虽然2024年依旧面临诸多行业挑战，如民爆龙头公司诸如 易普力（南岭民爆）， 江南化工， 壶化股份在疆内的产能置换布局，下游化工品如尿素和三聚氰胺的产能投放导致行业产业利用率再度下滑，甚至陷入全行业亏损，但我期待2024年 雪峰科技能够形成公司alpha, 行业beta, 区域主题，投资者风格偏好，市场风险偏好的五因子共振。

是啊，悲观者永远正确，赚钱却只属于乐观者，这就是权益市场的姿态。

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