文：权衡财经iqhcj研究员 钱芬芳

编：许辉

11月27日回复第二轮问询的广州市儒兴科技股份有限公司（简称：儒兴科技）拟在深交所主板上市，保荐机构为中信证券。本次拟公开发行人民币普通股不超过1.2亿股，发行股份比例不超过发行后总股本的25%，不低于发行后总股本的10%。公司此次拟投入募集资金15亿元，用于高性能晶体硅太阳能电池浆料产业化建设项目（第一期项目）（6.232亿元）、研发中心建设项目（4.586亿元）和补充流动资金（4.182亿元）。

儒兴科技二代接班，保荐机构持股比例为0.8%，分红和理财金额远超补流；竞争加剧，毛利率下滑，预计2023年营收增幅远超净利润增幅；供应商集中，与铝粉第一大供应商关系匪浅；应收账款与存货双高，单项计提坏账超四千万；披露产能与环评产能差异较大，新增产能或难消化。

二代接班，保荐机构持股比例为0.8%，分红和理财金额远超补流

2000年7月，儒兴有限成立，许显昌、金惠玲与梁伟泉合计共同出资15万元，持股比例分别为40%、40%和20%。其中金惠玲系许显昌委托其持股。金惠玲系许显昌妻子金惠珍的妹妹。2000年7月，儒兴有限成立时，出于工商登记要求2名以上的股东，许显昌委托金惠玲持有40%的股权，实际由许显昌出资并享有股权，金惠玲实际未向儒兴有限投入资金，亦未享有股东权利和义务。

2005年7月，儒兴有限的注册资本由15万元增加至300万元，新增注册资本由许显昌、金惠玲同比例认缴。本次增资中，金惠玲所认缴的出资实际由许显昌支付，金惠玲实际未向儒兴有限投入资金，本次增资后，金惠玲所持股权仍系为许显昌代持。本次增资股东许显昌因资金有限，为了快速完成验资，增资款285万元系由无关联第三方于2005年7月7日缴存至儒兴有限的银行账户。儒兴有限于2005年7月8日归还前述285万元。其后，许显昌于2006年11月1日向儒兴有限归还285万元。2021年12月，儒兴有限整体股改。

儒兴科技最近一年新增股东包括中信证券投资、格金三期、中山公用、创钰铭光、隐冠一号、宏腾八号、宏升投资和许坚。自然人股东新增入股原因系公司原股东许显昌于2022年11月22日去世，其持有儒兴科技11,084.45万股股份发生继承，许显昌配偶金惠珍放弃其享有的共同财产份额以及可继承份额并由女儿许珊和儿子许坚继承，根据金惠珍、许珊、许坚签署的《股权分配协议书》，许珊取得7,684.45万股股份、许坚取得3,400.00万股股份。继承发生前，许坚未持有公司股份，许珊持有公司1,773.51万股股份；继承发生后，许坚持有公司3,400.00万股股份、许珊持有公司9,457.96万股股份。故继承上述股份后，仅许坚为公司新增自然人股东。许坚系公司实际控制人许珊的哥哥，许坚委托许珊行使公司9.4444%的股份表决权。

截至招股说明书签署日，公司控股股东为许珊，其直接持有公司26.2721%的股份并拥有许坚委托其行使公司9.4444%的股份表决权。公司实际控制人为许珊，其通过直接持有公司26.2721%的股份、许坚委托其行使公司9.4444%的股份表决权以及同夏国锐、许瑾保持一致行动关系，合计支配公司50.4694%的股份表决权。《一致行动协议》中约定，若未形成一致意见，则许珊的意见为主。

董事长、总经理许珊2022年从公司领取薪酬及津贴金额为407.91万元，董事、副总经理许瑾2022年从公司领取薪酬及津贴金额为297.15万元。

截至招股说明书签署日，中信证券投资直接持有公司288.00万股股份，占公司股份总数的0.8000%。美的产投的执行事务合伙人宁波美智和创投资中心（有限合伙）的执行事务合伙人与美智一期的执行事务合伙人均为美的创业投资管理有限公司；佛山美鑫的合伙人主要为美的创业投资管理有限公司及其关联公司的员工。

权衡财经iqhcj注意到，报告期各期末，儒兴科技交易性金融资产分别为1.855亿元、2.11亿元、0.00万元和6,500.00万元，公司利用短期闲置资金购买理财产品有利于提升闲置资金收益率。2020年和2021年公司现金分红金额分别为7500万元和4亿元。而此次公司拟使用募集资金中的4.182亿元用于单独补充流动资金。

竞争加剧，毛利率下滑，预计2023年营收增幅远超净利润增幅

儒兴科技主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售；公司光伏电子浆料产品覆盖晶硅太阳能电池银浆和铝浆，主要产品包括背面银浆和铝浆，产品主要应用于光伏行业。2020年-2023年1-6月，公司的营业收入分别为21.956亿元、27.286亿元、28.323亿元和18.083亿元，2021年和2022年营收增幅分别为24.28%和3.8%；各期净利润分别为2.253亿元、2.233亿元、3.559亿元和1.986亿元。

公司主要产品为晶硅太阳能电池银浆及铝浆。其中，银浆收入占比分别为72.07%、75.27%、72.32%和75.61%；铝浆收入占比有所起伏。

公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.464亿元，主要系销售增加形成的应收款项尚未回款。报告期内，公司与同行业可比公司在光伏浆料业务领域的销售金额与销售数量情况：

尽管公司新型浆料呈现快速出货的态势，但新型银浆中TOPCon银浆和HJT银浆销售规模仍然较小，与同行业可比公司相比存在一定劣势；且新型电池中TOPCon电池和HJT电池不使用铝浆，未来存在铝浆市场空间下滑导致公司铝浆产品销售数量下降的风险。

报告期各期，儒兴科技主营业务毛利率分别为22.76%、20.64%、20.45%和18.58%，主营业务毛利率水平呈现下降趋势：其中银浆业务毛利率分别为13.08%、11.19%、9.99%和9.48%，银浆业务毛利率水平呈现下降趋势，低于同行业可比公司银浆毛利率平均值14.06%、11.32%、10.97%和11.09%；铝浆业务毛利率分别为47.75%、49.38%、47.76%和46.77%，铝浆业务毛利率水平出现一定波动。

儒兴科技下游客户覆盖隆基绿能、通威股份、爱旭股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯等全球主要晶硅太阳能电池生产企业。光伏行业系国家战略新兴行业，光伏浆料需求主要取决于下游光伏电池的产量规模和结构，在全球光伏行业长期发展的确定性下，光伏浆料的需求增长也存在确定性。但随着下游光伏电池产能的持续扩张及技术更新迭代，下游市场竞争加剧。光伏行业可能面临竞争性扩产带来的阶段性或结构性产能过剩风险，进而对上游浆料企业的销售情况和业绩水平造成一定压力。

公司所处光伏行业技术更新换代频繁，下游晶硅太阳能电池片厂商电池技术、生产工艺有所不同，决定了光伏浆料产品也需要不断更新升级以顺应行业的需求和发展，这要求公司研发团队具备应对下游需求的良好前瞻能力、快速响应能力及持续开发能力。

供应商集中，与铝粉第一大供应商关系匪浅

儒兴科技浆料产品所需要的核心原材料为银粉和铝粉。银粉定价方式为在中国金属资讯网等平台的银点价格的基础上加收一定的加工费，铝粉定价方式为在南储华南铝锭价格的基础上加收一定的加工费。由于白银和铝锭均为工业原材料，尤其白银具有贵金属的属性，受宏观经济和供需关系影响较大，因此银粉和铝粉市场价格具有较大波动性及不可控性。

报告期内，公司同一控制下合并口径前五大供应商采购金额分别为13.834亿元、18.799亿元、19.648亿元和11.682亿元，占采购总额比例分别为84.27%、86.49%、84.88%和79.34%，供应商集中度较高，采购内容主要为银粉和铝粉。

2023年1-6月，儒兴科技向贸易商苏州隆达新能源科技有限公司采购银粉金额占比增加；公司铝粉的第一大供应商湖南金马铝业有限责任公司的实控人刘海洋，与公司实控人许珊共同投资湖南荣兴科技发展有限公司。

2023年1-6月，苏州隆达新能源科技有限公司为公司第三大供应商，公司向其采购银粉金额为1.28亿元，占比为8.41%。苏州隆达新能源科技有限公司成立于2015年12月4日，注册资本2000万元。2020年社保缴纳人数为0人，2021年和2022年社保缴纳人数均为1人。

证监会要求公司说明，通过贸易商苏州隆达新能源科技有限公司采购银粉，未直接与生产厂商合作的原因；说明湖南金马铝业有限责任公司与公司的合作历史、合作过程，与公司交易定价及结算政策的公允性；湖南荣兴科技发展有限公司的基本情况、成立背景及经营状况；刘海洋及其控制的企业与公司、公司实际控制人是否存在其他利益安排。

应收账款与存货双高，单项计提坏账超四千万

报告期各期末，儒兴科技应收账款账面价值分别为8.695亿元、8.088亿元、7.58亿元和9.637亿元，占总资产的比例分别为34.82%、27.65%、23.40%和27.20%。报告期各期末，公司应收账款坏账准备分别为1.105亿元、1.102亿元、9,367.49万元和9,926.13万元。

据裁判文书网(2016)苏0115民初10078号文件显示，客户中电电气（南京）光伏有限公司曾欠儒兴科技货款高达890.56万元及相应的逾期付款损失。同样的关于儒兴科技起诉客户并强制执行的案件多达12件，涉及客户尚德太阳能电力有限公司、江苏永江新能源科技有限公司、马鞍山其辰能源科技有限公司、无锡市塔寨科技有限公司、协鑫集成科技股份有限公司、安徽银欣新能源科技有限公司等。报告期末，公司单项计提坏账准备高达4435.93万元。

报告期内公司应收账款周转率分别为2.54次、2.87次、3.20次和3.78次，应收账款周转率水平低于主营银浆产品的帝科股份、苏州固锝、聚和材料，主要系铝浆产品账期整体大于银浆产品账期。

儒兴科技存货主要由库存商品、原材料、发出商品等构成。报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.785亿元、1.935亿元、2.674亿元和2.636亿元。报告期各期末，公司计提存货跌价准备金额分别为253.85万元、457.78万元、464.19万元和756.64万元。报告期内，公司的存货周转率分别为9.01次/年、11.41次/年、9.57次/年和10.83次/年。

披露产能与环评产能差异较大，新增产能或难消化

招股书显示，报告期内，儒兴科技银浆产能分别为580.80吨、686.40吨、767.36吨和425.04吨，产能利用率分别为90.93%、91.62%、92.18%和91.95%，公司银浆产能利用率保持稳定。铝浆产能分别为12,988.80吨、12,988.80吨、13,590.72吨和6,842.88吨，产能利用率为81.71%、76.50%、82.25%和91.17%。

公司募投项目高性能晶体硅太阳能电池浆料产业化建设项目（第一期项目）达产后，将新增年产晶体硅太阳能电池银浆2,500吨的生产制造能力。该项目在设备购置和产线设计上以PERC电池背面银浆为主线，并可切换生产PERC电池正面银浆和新型晶硅电池银浆。其中铺底流动资金达13,214.69万元，占比21.20%。

募投项目研发中心建设项目拟由公司实施，建设投资为9,718.02万元，占比21.19%，研发费用为36,144.00万元，占比78.81%。无锡儒兴曾在2022年10月9日申报年产太阳能电池用导电铝浆8000吨和银浆1000吨（技改扩建）项目的审批，也曾在2023年5月对研发中心建设项目审批后于2023年6月6日得到锡行审环许〔2023〕7055号许可，施工工期2023年7月至2023年12月。其中关于公司现有的产能描述为公司核定产能为年产太阳能电池用导电铝浆8000吨和银浆1000吨的能力，这与公司招股书所披露的现有产能存在较大的差异。

因此，本次募投项目实施后，公司需要不断通过客户维护与开拓、产品开发与营销等方式消化新增产能。如果后续行业需求不及预期、市场环境发生不利变化，或公司后续的产品营销及市场开拓力度未达预期，可能导致募集资金投资项目新增产能无法及时消化而达不到预期收益的风险，进而会对公司收入和经营业绩提升产生不利影响。

2018年4月12日在广州市2018年第1季度双随机抽查中，儒兴科技因有机废气水喷淋塔内无水被责令改正。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。