财信研究评1-5月宏观数据：经济恢复动能缓慢走向均衡

经济恢复动能缓慢走向均衡

2021年1-5月 宏观数据点评

投资要点?

核心观点：

5月经济修复动能中，工业生产、出口、 房地产等前期主动力边际放缓，消费、制造业投资缓慢回升，经济恢复均衡性有所增强，但内生动能恢复偏慢。预计未来工业生产、出口、地产大概率延续放缓态势，消费、制造业投资稳步回升仍需政策支持，预计二季度GDP同比增长8.3%左右。

摘要：

工业增加值：出口放缓与成本上升共致制造业生产减速。5月规模以上工业增加值两年平均增长6.6%，较4月份回落0.2个百分点，工业生产高位边际有所放缓。从三大门类看，制造业是拖累工业生产边际走弱的主因，如5月份制造业增加值两年平均增速较上月回落0.5个百分点，回落幅度高出全部工业0.3个百分点；从制造业内部看，出口放缓和成本上涨导致中上游生产减速是主要拖累项，如除计算机通信电子设备制造业外，本月几乎所有的中游装备制造业增加值两年平均增速均较上月回落，同时环保趋严下原材料制造业生产继续下降，但受益内需边际改善下游消费品制造业生产有所加快。

国内生产总值（GDP）：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低。一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望延续缓慢修复态势，但消费全年恢复至常态水平有难度。二是制造业有望接棒基建和房地产，投资向上修复可期；三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

消费：缓慢修复途中。5月社零两年平均增长4.5%，较4月提高0.2个百分点，国内消费仍在缓慢修复、但改善幅度有限。消费边际小幅改善原因主要有三：一是受益五一假期的带动，餐饮消费两年平均增速较上月提高0.9个百分点；二是随着低收入群体收入增加，限额以下商品消费恢复有所加快；三是限额以上商品零售增速高位有所放缓，但食品、饮料、日用品、通讯器材等商品两年平均增速仍高达10%以上，对消费形成支撑。预计在服务业修复提速和居民收入回暖的共同支撑下，二季度消费将维持缓慢修复态势；但疫情扰动未消、叠加疫后低收入群体收入修复常态尚需时日，贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，消费内生修复动能尚需政策提振。

投资：制造业和民间投资支撑作用增强，内生修复动能有所改善。1-5月份固定资产投资环比增速低于历史同期，显示投资端修复动能边际减弱，但民间投资边际修复速度快于整体，投资端内生修复动能增强。一是受降成本政策生效、出口维持高景气度以及企业盈利改善共同驱动，制造业投资增速由负转正，但仍低于疫前水平较多。预计在国内外需共振修复、企业利润高位运行、技术升级周期启动的共同作用下，下半年制造业投资中枢将继续上行，但输入性通胀压力和出口增速放缓将制约其修复幅度。二是受专项债发行节奏后移和公共财政支持力度减弱影响，1-5月基建投资改善幅度依然较小。预计在专项债剩余额度较多和公共财政发力空间充足的带动下基建投资将继续回升，但专项债分流、优质项目缺乏、财政监管趋严等因素将制约其回升幅度。三是在国内货币供应量收紧和资金流入房地产阻力加大的背景下，预计房地产开发资金来源增速将下行，限制房地产投资增速高度，但房地产需求仍处于拉长的回升周期中，房地产投资增速有望高位趋缓。

政策展望：缓退坡，更重精准。5月国内经济继续稳中加固、稳中向好，修复平衡性也有所增强，但未来经济持续恢复基础仍需巩固，宏观政策既要“不急转弯”、稳健回归常态，也要精准发力强弱项、防风险。预计货币政策稳字当头，结构性定向调控强化。一方面流动性总量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速将分别降至11%和9%左右，宏观杠杆率平稳可期；另一方面 金融地产“紧”、制造业“松”格局有望强化，金融对小微企业、科技、绿色领域的支持力度或进一步加强。预计财政延续积极总基调，结构性特征明显。一方面财政扩张规模调降至7.22万亿元，扩 张力度边际放缓，但整体仍高于2019年水平；另一方面财政兜底“三保”底线，将进一步向民生领域倾斜，同时更加注重结构调整。

正文

一、工业增加值：出口放缓与成本上升共致制造业生产减速

2021年1-5月份规模以上工业增加值同比增长17.8%，2020-2021两年平均增长7.0%，处于近五年来同期偏高水平，显示出年内工业生产端整体偏强。但从当月增速看，5月规上工业增加值同比增长8.8%，两年平均增长6.6%，较4月份回落0.2个百分点（见图1），表明工业生产高位边际有所放缓。

从三大门类看，制造业是拖累工业生产边际走弱的主因。如5月份制造业增加值两年平均增长7.1%（见图2），较4月份回落0.5个百分点，回落幅度高出全部工业0.3个百分点，且考虑到制造业营业收入占工业的比重达90%以上（2020年值），毫无疑问是工业生产边际走弱的主要拖累项。其他两大门类中，采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业两年平均增速分别为2.1%和7.2%，分别较上月提高0.4和2.1个百分点，其中采矿业生产走强或主要与行业利润大增密切相关，但受碳中和碳达峰目标下环保趋严影响，其改善幅度持续偏弱；电力热力燃气及水生产和供应业生产提速或受益于近期财政支出有所加快。

分制造业不同行业看，出口放缓和成本上涨导致中上游生产减速是主要拖累项，受益内需走强下游生产有所加快。一是受出口高位放缓和原材料价格持续上涨影响，本月中游装备制造业生产出现明显减速，如除计算机通信电子设备制造业外，5月份几乎所有的中游装备制造业增加值两年平均增速均较上月回落（见图3）。二是受碳中和碳达峰目标下环保趋严、 大宗商品进口价格提高较多和出口放缓影响，本月上游原材料制造业生产意愿继续有所下降，如5月份上游非金属矿物质品、黑色/ 有色金属冶炼压延增加值两年平均增速，均连续两个月放缓（见图3）。三是受益于内需边际改善，下游消费品制造业生产多数有所加快，其中受疫苗接种提速下药品需求增加影响，医药制造业增加值两年平均增速升至16.9%，较上月大幅提高5.5个百分点（见图3）。

从结构上看，高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如5月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长13.1%，增速较上月加快1.5个百分点，高于同期全部制造业6个百分点，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如5月份 新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比增速均超过35%，两年平均增速均超过19%。

展望未来，预计工业生产大概率延续放缓态势。一是海外供需缺口弥合下，出口增速大概率边际放缓，对工业生产形成重要拖累；二是原材料和大宗商品价格持续上涨，对中下游利润形成挤压，不可避免会影响企业生产积极性，甚至出现不敢接单现象，对工业生产形成负面冲击；三是碳中和碳达峰目标下环保趋严，企业生产环境成本约束增强也不利于生产加快；四是未来数月基数效应有所提升，也会对生产增速形成一定制约。

二、国内生产总值：预计二季度GDP约增长8.3%、全年增长8.6%左右，走势前高后低

2021年一季度国内GDP同比增长18.3%，两年平均增长5.0%，经济运行开局良好；但疫情发生以来各季度GDP环比增速逐步降低，从去年二季度到今年一季度，分别为11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，反映出经济修复斜率边际持续放缓；此外一季度经济修复过程中，结构不平衡现象也依旧存在。

5月份国内经济运行延续恢复态势，且呈现出“生产走弱，需求走强”的结构性改善特征，经济恢复平衡性有所增强。一是从生产端看，工业生产边际走弱，但服务业生产恢复提速，如5月份工业增加值和服务业生产指数两年平均增速分别较上月回落0.2个百分点和加快0.4个百分点。二是从需求端看，出口高位放缓，固定资产投资和消费恢复有所加快，如5月份出口两年平均增速为11.1%，较上月降低5.7个百分点；1-5月份消费和固定资产投资两年平均增速分别为4.3%和4.2%，较1-4月份分别提高0.1和0.3个百分点。三是分中观行业看，受出口放缓和成本上涨影响，中上游制造业增加值增速均有所放缓；但受益内需改善，下游消费品制造业生产明显提速。

预计2021年二季度经济国内GDP约增长8.3%，全年增长8.6%左右（见图5），呈“前高后低”走势：一是服务业修复提速叠加居民收入回暖，二季度消费有望延续缓慢修复态势；但中小微企业面临疫情和原材料上涨等多重不对称冲击，导致低收入群体增收困难，加之房地产挤占效应增强，居民收入和边际消费倾向或难以全面恢复，消费全年恢复至常态水平仍有难度。二是制造业有望接棒基建地产，投资向上修复可期：制造业投资在国内外需求共振复苏、利润分配格局改善、技术升级周期启动的叠加影响下将迎来明显修复；基建投资将在地方项目申报工作完成、专项债进入发行 高峰的带动下迎来阶段性回暖，但公共财政支持力度减弱、专项债分流、优质项目缺乏将制约其回升幅度；房地产投资在监管政策边际趋紧、竣工周期启动、城镇老旧小区改造等因素的共同作用下高位趋稳概率偏高。三是全球需求加快恢复叠加海外供需缺口仍存，出口高景气短期延续，但动能边际走弱。

三、消费：缓慢修复途中

（一）出行增加与居民收入改善，共同支撑消费缓慢修复

1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为174319亿元，同比增长25.7%（见图6），两年平均增长4.3%，仍处在常态化修复途中。从边际变化看，5月社零两年平均增速为4.5%，较4月份小幅加快0.2个百分点，表明消费仍在缓慢修复、但改善幅度有限。5月份消费边际小幅改善原因主要有三：

一是受益五一假期的带动，餐饮消费边际有所回升。如受五一假期居民外出 旅游、消费增多的影响（五一假期国内旅游人数超过疫前水平、旅游收入恢复至疫前七成以上，均较4月清明假期明显改善）（见图7），5月份餐饮收入两年平均增速升至1.3%，较上月提高0.9个百分点，对消费的支撑作用有所提升。

二是随着低收入群体收入增加，限额以下商品消费恢复有所加快。如5月份商品零售两年平均增长4.9%，较上月提高0.1个百分点。但其中限额以上商品零售两年平均增速较上月回落0.4个百分点至6.7%，且其与全部商品零售的增速差也较上月收窄0.5个百分点（见图8），表明代表低收入群体消费的限额以下消费修复速度明显在加快。限额以下商品零售占社零的比重高达55%（2019年值），其增速加快是消费改善的重要原因。而低收入群体消费恢复提速，或主要源于国内企业盈利持续改善和服务业恢复提速下，国内就业形势趋于改善，带动居民收入特别是低收入群体收入有所增加。如5月份全国城镇调查失业率比上月下降0.1个百分点；就业主体人群即25—59岁的调查失业率比上月下降0.2个百分点。

三是限额以上商品零售高位放缓，但多数品类两年平均增速仍高达10%以上。如5月份限额以上商品零售两年平均增速由上月的7.1%继续降至6.7%，但仍高于疫前约4%左右的常态增速水平。分商品种类看（见图9），限额以上商品零售放缓主要源于，一方面受汽车缺芯和前期促消费政策的透支效应影响，占商品零售比重约30%的汽车消费边际明显走弱，5月份汽车零售两年平均增速较上月大幅回落2.9个百分点；另一方面随着经济运行恢复常态、消费刺激政策趋弱，本月食品烟酒、中西药品、通讯器材、金银珠宝类消费品两年平均增速高位均有所放缓。但整体来看，我国限额以上商品零售已基本恢复常态，食品、饮料、日用品、通讯器材、金银珠宝等品类两年平均增速均仍在10%以上，预计未来限上商品零售修复动力和空间有限，消费恢复主要依赖于限额以下商品和服务类商品的改善。

（二）预计二季度消费将维持缓慢修复态势

一是服务业修复提速对消费改善形成支撑，但短期内受散发疫情持续扰动影响，居民出行改善偏慢，制约了服务消费修复斜率。如根据历史经验，国内社会零售消费品总额增速与客运量增速走势高度相关，但截止4月份国内客运量两年增速同比仍下降31%，不利于居民消费快速修复（见图10）。

二是企业盈利改善有利于居民收入回升，支撑消费边际回暖；但受原材料成本上涨影响，中小微企业盈利再度面临冲击，或拖累低收入群体收入改善偏慢。如一方面，工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，国内工业企业利润自2020年下半年以来持续回升，当月增速连续11个月保持双位数增长，预示未来居民收入有望改善（见图11）；另一方面，受原材料等成本上涨较快影响，5月份小型企业制造业PMI再度回落至荣枯线下方（见图12），不利于农民工、农村居民等低收入群体收入加快改善。

三是疫后中小微企业和低收入群体收入恢复常态水平尚需时日，加上疫后收入差距拉大、房地产挤占效应增强，仍对消费形成一定制约。如一季度农村外出务工劳动力月均收入两年平均增速，仍低于同期全国居民名义人均可支配收入4.6个百分点，一季度居民可支配收入中位数增速要明显慢 于平均数增速（见图13），表明疫后贫富差距有所拉大。

四、投资：民间投资支撑作用增强，内生修复动能有所改善

1-5月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长15.4%和18.1%，2020-2021年两年平均增速分别为4.2%和3.7%，高于上月0.3和0.8个百分点，但仍低于2019年5%左右的增速水平，表明国内投资端继续向上修复，但距疫情前水平仍有差距（见图14）。从环比增速看，5月季调后的固定资产投资环比增长0.17%，较上月和2017-2019年历史同期水平分别回落0.76和0.29个百分点，显示出国内投资动能修复速度边际放缓（见图15）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-5月份民间投资2020-2021两年平均增速低于固定资产投资平均增速0.5个百分点，两者增速差较上月收窄0.5个百分点，表明系列政策帮扶下，民间投资边际修复速度快于整体，民间投资成为引领投资修复的主要力量（见图14）。

（一）制造业投资将继续修复，但幅度不宜高估

1-5月份制造业投资同比增长20.4%，两年平均增速由下降0.4%转为增长0.6%，较上月提高1.6个百分点（见图16），是三大类投资边际回升幅度最高的部门，但增速低于2019年水平较多，恢复依然偏慢。制造业投资增速边际改善原因有二：一是在企业利润回升、降成本政策显效的共同带动下，制造业企业产能扩张意愿有所修复；二是新兴经济体疫情爆发下我国供给替代效应依然较强，叠加欧美等发达经济体经济修复加快，出口高景气延续下制造业企业投资扩产动能增强。

从行业看，中下游是制造业投资边际回升的主要贡献力量。受涨价效用带动企业利润改善较多影响，上游原材料行业投资增速继续维持高增长；受出口延续高景气度和降成本政策显效影响，中下游行业两年平均投资增速多数出现回升，中下游企业投资动能增强是制造业投资边际改善的主要贡献力量（见图17）。

高技术制造业继续领跑，制造业新旧动能转换提速。根据统计局数据，1-5月高技术制造业投资累计增长29.9%，两年平均增长15.5%，分别高于整体制造业9.5和14.9个百分点（见图18），国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。

展望下半年，制造业投资有望继续修复，但幅度不宜高估。一是在国内需求加快向消费端转移、海外需求进入加快修复期的带动下，制造业投资中枢继续上行概率偏高；二是在企业盈利高位运行带动下，制造业投资修复动能有望继续增强（见图19）；三是2021年技术升级周期有望加速启动，加之货币财政结构性支持力度不减，将对制造业投资形成长期支撑；四是海外供需缺口弥合下出口增速将边际放缓，加之输入性通胀压力持续时间可能偏长，制造业投资修复斜率不宜高估。

（二）下半年基建投资有望缓慢回升

受专项债发行节奏后移和一般公共财政基建支持力度偏弱影响，1-5月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长10.4%和11.8%，两年平均增速分别为3.3%和2.6%（见图16），分别持平于上月和较上月提高0.2个百分点，修复速度持续偏慢。

展望下半年，在一般公共财政发力空间充足、专项债剩余额度较多的共同影响下，基建投资增速仍有向上空间，但受制于专项债分流作用、优质项目缺乏、财政监管趋严等因素，基建投资增速大幅改善的概率不高。

一是专项债剩余额度对基建投资形成较强支撑。1-5月新增专项债额度累计发行5840亿元，完成全年额度的16%左右，明显慢于去年同期57.3%的进度水平（见图20）。在新增专项债基本于年内发行完毕的假设下，预计三季度专项债将迎来发行高峰，对基建投资增速形成较强支撑。

二是专项债分流作用显著，对基建的拉动作用将有所减弱。根据我们统计，截止到6月16日新增专项债券投向基建领域的比重较去年有所下降，而投向棚改和旧改领域的专项债资金占比有所提高，表明专项债券分流作用较为显著，专项债对基建投资的拉动作用将有所减弱（见图21）。

三是公共财政对基建投资的支持力度整体偏弱。4月30日政治局会议明确下半年财政政策主基调为“兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，预计未来财政支出将向民生领域倾斜，以助力市场主体恢复元气，基建类财政支出比例大概率有所下降。

（三）房地产投资增速有望高位趋缓

1、住宅销售高景气带动房地产市场量价齐升

房地产市场继续量涨价升。2021年1-5月商品房销售面积同比增长36.3%，两年平均增长9.3%，远超疫情前水平（见图22）。在价格方面，1-5月商品房销售金额同比增长52.4%，两年平均增长16.7%，远高于销售面积增速（见图23），表明总体价格水平在上升。

从供给端看，商品房库存处于低位，住宅明显低于住宅。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）维持低位。2020年下半年以来库存去化加速，5月份存销为3.1，处于2012年以来的低位（见图24）。二是商品房待售面积继续减少，非住宅去化进程不及住宅。5月当月商品房待售面积环比减少410万平方米，其中住宅、非住宅待售面积环比分别减少399、11万平方米，住宅待售面积已降至2012年末水平，但非住宅待售面积仍处于高位（见图25）。1-5月份住宅、商业营业用房、办公楼销售面积两年平均增速为10.7%、-10.0%、-8.0%，非住宅销售尚未恢复至疫前水平，同时非住宅投资增速也呈类似表现，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、预计房地产投资增速高位趋缓

2021年1-5月，全国房地产开发投资完成额54318亿元，同比增长18.3%，两年平均增长8.6%（见图26），两年平均增速较1-4月提高0.2个百分点。展望未来，房地产开放资金来源料将受到流动性收紧和政策调控的双重制约，叠加土地购置面积持续负增长，房地产投资增速向上面临“天花板”；但从周期角度看，房地产仍将保持高热度，预计年内房地产投资增速将在高位区间波动。

一是国内信用收缩叠加房地产调控趋紧，房地产资金来源增速边际趋缓概率偏大。一方面国内流动性边际趋紧，房地产货币供应量收缩。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关，在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产开发资金来源和投资增速则提高，反之则相反（见图27）。疫后流动性宽松，且金融机构的贷款利率维持在低位，为房地产带来大量低成本资金，2021年1-5月房地产资金来源同比增长29.9%，两年平均增长10.5%，超过疫情前水平（见图28）。但2021年以来，国内流动性边际趋紧，如M2同比增速大幅下行，预计货币供应量减少将导致房地产资金来源增速趋缓。

另一方面在“房住不炒”总基调下，房地产调控“缰绳”易紧难松，资金流向房地产比例料将减少。从资金来源细项数据看，自筹资金、国内信贷增速低于整体，而其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）增速较高（见图29）。“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，是1-5月房地产开发资金来源高增长的主因，表明房地产资金来源较依赖居民房贷。往后看，在房地产政策趋严背景下，预计房贷对房地产资金来源的支撑将减弱。2021年以来在“房贷集中度”等政策作用下，个人住房贷款、房地产贷款余额占各项贷款余额比重趋降（见图30），且房贷利率边际上行，资金进入房市阻力加大。5月新增居民中长期贷款同比减少5.1%，低于同期新增企业中长期贷款23.1%的增速，也印证了资金流向房地产的比例减少。

二是土地购置面积持续负增长，后期房地产投资增速受限。受限制性政策和信贷融资的约束，2019年以来土地购置面积增速持续负增长，2021年1-5月与2019年同期相比减少15.0%，两年平均增长-7.8%，房企拿地减少势头延续（见图31）。分城市等级看，2021年以来各级城市土地购置分化明显，5月份二三线城市土地成交面积同比负增长，但一线城市土地购置较热，5月份土地成交面积同比增长3.0%（见图32）。展望未来，房地产企业存在较大的补库存动力，但亦面临监管层“五道红线”等要求，房企大幅扩大拿地规模的概率较小，将限制后期房地产投资增速的高度。

三是仍将处于被拉长的上行扁平周期，托底房地产投资增速。一是从整体环境看，库存去化进入尾声、市场流动性整体充裕、资金利率低、房企在“五道红线”下有加大销售力度回笼资金的动力，都利于房地产市场维持高热度。二是销售面积是投资领先指标，前者高增长意味着房屋施工面积增速下不来，房地产投资增速也很难下去。三是保障性租赁住房和城镇老旧小区将成为长效机制建立的主要抓手，预计在财政货币金融政策的支持下，租赁住房和城镇老旧小区改造将为房地产投资注入新动能，对建筑工程投资形成较强支撑。因此，2021年房地产市场将继续处于被拉长的回升周期中（见图33）。

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